从2010年开始的房地产调控至今尚未结束，针对此番地产调控，万科A董事长王石在不同场合多次表示，举双手赞成调控。

为何王石如此表态？2012年年底的两项股权转让公告，或许在一定程度上反映出目前房地产企业的喜与忧。

万科"摘果"

2012年12月31日，京投银泰发布两则股权转让公告，一是转让旗下全资子公司北京京投置地房地产有限公司（下称"京投置地"）持有的北京京投阳光房地产开发有限公司（下称"京投阳光"）51%股权给北京万科，转让价为1.36亿元。同时，万科须偿还京投阳光股东借款7395万元。

二是其持有的京投银泰（湖南）置地投资有限公司（下称"湖南置地"）80%的股权转让给长沙万科，转让价为3.42亿元，同时万科须偿还其债务约6亿元。

年终岁末，京投银泰连续出售两笔股权，回笼资金合计近13亿元。

京投银泰2012年三季报显示，货币资金仅为5.1亿元，而短期借款及一年期的非流动负债合计高达44.8亿元，经营性现金流净额为-2.4亿元。而且还不包含应付账款、应付利息、应付税款等经营性负债。可以说，京投银泰现金流比较紧张。

换用通俗的比喻来形容上述两笔交易，可谓果实即将成熟，果园却易主了。

两笔交易资产分别是京投阳光拥有占地41亩的"京投快线·上林湾"项目和湖南置地拥有的占地607亩"京投银泰·环球村"项目。这两个项目的共同特点是，前期进度工程基本封顶，上林湾项目四证齐备，仅差预售证。而环球村项目五证具备，一期已经于2012年开盘销售，预收款两个多亿。

如果不是资金匮乏，一般地产公司不会将经过拍地、建设乃至封顶马上要实现销售的项目，或者已经实现销售回款的项目轻易拱手让人。而在预售证办理完成之前，前期占用资金一般都长达一两年之久，况且湖南置地的环球村项目所拿并非净地，还经历了拆迁的困难时期。

当然京投银泰的股权转让并非赔本买卖，2012年半年报显示，其持有湖南置地长期股权投资账面值1.2亿元，通过全资子公司持有京投阳光100%股权2.4亿元。以转让价计算，京投阳光51%股权转让税后收益约1300万元，湖南置地80%股权转让则税后获利约1.7亿元。合计获利约1.83亿元。

由于湖南置地所拥有的环球村项目长达五期，占地607亩，较难预期其未来现金流，笔者重点分析京投阳光拥有的上林湾项目，该项目占地仅41亩，而且预计2013年12月交付。

上林湾项目是京投银泰与北京星泰组成联合体于2010年12月29日拍下的纯居住用地，项目位于房山区长阳西站3号地，占地面积27528平米，建设面积55056平米，容积率2.0，地款40100万元。经笔者向其售楼人员咨询，得知该项目三面环绕公园，环境优美，距离轻轨仅几百米。小区仅有576户，面积以90平米为主，目前已经前期预约上万人，该销售人员称，"房子根本不愁卖"。

售楼人员的介绍或许有美化成分在内，但从其地价款每亩高达978万元也可以看出其位置的优越性。京投银泰与万科联合体拍得位于长阳镇的另一块项目，地价款每亩仅为861万元。

京投阳光的评估结果显示，其净资产账面价值22842.20万元，净资产评估价值26670.34万元，增值额3828.14万元，增值率16.76%。京投阳光的负债率与其他房企比并不算非常高，仅63%，其最大资产主要是流动资产的存货价值，增值率仅6.13%。截至2012年11月，原账面价值为6.2亿元，全部为开发成本，存货价值较期初增长27.8%。其中利息资本化9187万元，资本化率为12%。

以净现值法衡量转让得失

如果用净现值法来衡量两家企业的选择，即可清晰看出不同的结果。

先看京投银泰，截至2012年11月，针对项目资产最大的存货投资已经高达6.2亿元（从2010年12月29日拍地算起，支付土地款、建安成本、借款利息等成本费用），按照净现值法计算，笔者大致估算该项目建设从2011年开始至2012年，历经两个完整年度，2011年现金支出约4.85亿元，2012年支出约1.35亿元，2013年现金流入2.1亿元和4557万元（笔者估算转让该项目51%股权所得和最后项目竣工结算归属京投银泰的净利润流入），按照加权平均资本成本率9.7%折现，净现金流仍然为-3.95亿元。

再看万科，根据笔者了解，上林湾项目周边均价已经达到17000元/平米，主体已经封顶，按照当初京投银泰的估算，还剩余1.7亿元存货支出（假设人工材料成本不变），再加上销售费用、管理费用和财务费用、税费支出。单价按照16000元计算，销售和管理费用分别按照收入的3%计算，由于土地增值税计算方法，该项目增值额与扣除项目之比为17.5%，小于20%免征增值税，因此只需考虑25%的所得税和5.55%的营业税等税费，财务费用按照平均利率10%计算，那么，2013年京投银泰仍需支付1.13亿元利息。由于该项目只有570多套房子，假设2013年全部售罄，因此全部现金支出和流入在年内完成。根据建筑面积55056平米计算，现金流入8.8亿元，现金支出合计4.85亿元（笔者以每平米2600元建安成本计算，接受该项目之前已经支出约1.28亿元的建安成本，所以还需支出约1500万元，再加上须支付京投银泰的转让款和负债以及最后项目利润分成等），净现金流仍为3.95亿元。

对于接手该项目的万科而言，2013年现金流入将是实实在在的8个多亿，现金支出仅4.85亿元（大头已经让京投银泰付出），不用再等待漫长的证件办理和预约客户，所以从现金流来看，这是一个非常划算的买卖。

由于该项目毛利率不高，以笔者假设的单价16000元计算，正好低于20%临界线，所以该项目达到节税最大化，最后计算可知，上林湾项目净利润大约为9300万元，由于京投银泰还有49%的股份，因此万科将获利4743万元，京投银泰获利4557万元。加上前期转让51%股权获利，京投银泰在此项目共计利润约5900多万元。出于种种考虑，京投银泰还是在项目进入最后一年将大约4700万元利润让与万科。

除了资金因素外，京投银泰转让的原因还可能与前期成本投入过大有关。按照该项目预计总投资7.9亿元计算，每平米土地及建安等成本合计楼板价将高达14349元，利润空间仅有10%左右，再加上税费，该项目盈利岌岌可危。

当然，预计总投资是个变量，仅仅是前期预估，但是截至转让股份前，该项目已经投入6.2亿元，相当于每平米11261元，也仅有29.6%的盈利空间，而项目才刚刚封顶。所以京投银泰出于如何优化成本控制，达到最佳利润空间考虑，转让51%股权给万科，让更专业的万科来运作也是比较好的选择。

无独有偶，1月9日，嘉凯城发布公告，收购厦门立信伟业房地产开发有限公司（下称"立信伟业"）100%的股权，立信伟业又持有上海同轩置业有限公司（下称"同轩置业"）100%股权，同轩置业拥有上海新江湾城香榭臻邸项目100%的权益。该项目位于杨浦区新江湾城总面积42852.4平方米，总建筑面积121504.34平方米，是一个纯住宅项目，与上林湾类似。根据公告，截至2012年11月30日，立信伟业资产总计55026.37万元，负债合计12616.8万元，所有者权益合计42409.57万元。净资产评估值为13亿元，双方最后协商转让款为11.4亿元。

可以看出，立信伟业转让价款是其净资产的2.7倍，是总资产的2倍。而万科收购京投阳光净资产仅溢价1.17倍，如果加上须偿还的负债，也仅比净资产溢价1.8倍，低于其总资产。但两者都有个相同的特点，项目都预计于2013年开始销售。

来源：证